Toparlanmaya eşlik edecek stratejiler geliştirmeliyiz

Küresel ekonomi iyileşme işaretleri göstermeye başlamışken, bu toparlanmanın geleceğini güvence altına alacak stratejileri belirlemek hayati önemde Devletlerin krize karşı aldığı önlemler hem kamu borçlarında görülmemiş artışlara, hem de merkez bankası bilançolarında riskli şişmelere yol açtı



Carlo CottarellI / JosÈ VINals


IMF yetkililerinden ‘tünelin sonundaki ışığı’ sabitleme stratejileri:

Küresel ekonomi iyileşme işaretleri göstermeye başladı -tünelin sonunda ışık var- ancak bu toparlanmanın geleceğine yönelik belirsizlikler halen yüksek. O halde kriz müdahale politikalarından çıkış için henüz çok erkenken, ekonomik toparlanmaya eşlik edecek stratejilerin belirlenmesi hayati önem taşımakta. Bunu yerine getirmekte başarısız olunması beklentileri istikrarsızlaştıracak ve şu anda sağlanan mali ve parasal desteğin etkisini zayıflatacaktır.
Krize müdahalede politika yapıcılar, zayıflayan özel talebe karşı makroekonomik politika cephaneliklerini saldırgan bir biçimde konuşlandırdılar. Maliye politikaları tarafında kamu açıkları daha çok ekonomik faaliyetteki hızlı gerileme ve buna bağlı olarak ortaya çıkan gelir kaybının yanı sıra ekonomik canlamaya yönelik mali paketler ve finans sektörünü destekleme operasyonları sebebiyle genişledi. Bu politikalar, büyümeyi desteklemekle beraber, kamu borcunda barış döneminde benzeri görülmemiş bir artışa neden oldu: gelişmiş ekonomilerde borcun gayri safi yurtiçi hâsılaya (GSYH) oranının 2007 yılındaki yüzde 75 seviyesinden 2014 yılına kadar yüzde 115 düzeyine yükselmesi öngörülmekte. Kamu borcundaki bu büyük sıçrama, ülke nüfusları yaşlandıkça sağlık ve emeklilik harcamalarının artmaya başlamasıyla ortaya çıkacak.
Para politikası tarafında, merkez bankaları mali sektörün çöküşünü ve yıkıcı bir deflâsyonu önlemek üzere likidite ve diğer destekleri sağlamak için kararlı bir biçimde harekete geçti. Likidite operasyonlarında, vadeleri uzattılar ve kabul edilebilir teminat türlerini ve işlem yaptıkları taraflar grubunu genişlettiler. Ekonomik faaliyeti desteklemek amacıyla politika faizi oranlarını önemli ölçüde düşürdüler. Sıfıra yaklaşan kısa vadeli faiz oranlarının yanı sıra ciddi piyasa karışıklıklarıyla karşı karşıya kalınca, bazı merkez bankaları uzun vadeli faiz oranlarını düşürmek amacıyla devlet tahvilleri alımı (nicel gevşeme) ve bazı piyasalarda kredi faiz marjlarındaki genişlemenin önüne geçmek için özel sektör varlıklarının alımı da (kredi gevşemesi) dâhil olmak üzere alışılmışın dışında tedbirlere başvurdular. Bu alışılmışın dışındaki tedbirler, merkez bankası bilânçolarının şişmesine - Amerika Birleşik Devletleri’nde iki katından fazlasına ve İngiltere’de neredeyse üç katına çıkmasına - ve daha riskli hale gelmesine neden oldu.
Kamu borcu ve merkez bankası bilânçolarındaki bu genişlemeler zorlu politika güçlükleri ortaya koymaktadır. Kamu finansmandaki bozulmaya yönelik tedbir almakta başarısız olunması enflasyon ya da borçların ödenmemesi hakkında endişelere neden olabilecektir. Bu da faiz oranlarının yükselmesine, borç vadelerinin kısalmasına ve para birimleri üzerinde baskılara yol açabilir. Böyle bir senaryoda, ekonomik toparlanmanın kendisi tehlikeye girecektir.
Sonuçta, politika yapıcılar mali disiplin ve düşük enflasyonla fiyat istikrarının tesisi konusunda taahhütlerini yenilemek zorundadırlar. Mali uyum, ekonomik toparlanma güven verici biçimde başlar başlamaz gerçekleştirilmelidir. Alışılmışın dışındaki para politikalarının çözülmesi - ve merkez bankası bilânçolarının bankaların bağımsızlığını muhafaza edecekleri bir biçimde yeniden yapılandırılması - para politikasının enflasyonu kontrol altında tutmaya devam etmesine imkan verecektir.
Kamu finansmanının durumu dikkate alındığında, önümüzdeki birkaç on yıl boyunca gereken mali uyumun büyüklüğü özellikle en yüksek borçlu ülkeler için oldukça zorludur. Çoğu ülkede mali uyum, önümüzdeki dönemde harcama baskılarının ana kaynağı olacak olan emeklilik ve sağlık alanlarında reforma gidilmesini gerektirecektir. Bu aynı zamanda, ekonomik canlanmaya yönelik mali tedbirlerinin sona erdirilmesini, vergi tabanının genişletilmesini ve özellikle de (karbon salınımı vergisi benzeri) dışsallıkları düzeltmeye yönelik vergilere ağırlık verilmesi gibi tedbirlerle vergi yapısının değiştirilmesini gerektirecektir. Bazı ülkelerde orta vadeli mali çerçeve planları, mali sorumluluk kanunları, mali kurallar ve mali konseyler gibi kurumsal düzenlemeler mali uyumu desteklenmesinde yardımcı bir işlev görebilirler. Tedbirler ayrıca kriz sırasında satın alınan varlıkların fiyatlarının yeterli ölçülerde tekrar değer kazanmasının sağlanmasına da yardımcı olmalıdır. Elbette, ekonomik büyüme, bir ülkenin borç pozisyonunun iyileştirilmesindeki gücü göz önüne alındığında, en büyük önceliğe sahip olmalıdır.
Enflasyonun ancak ekonomiler toparlanma yoluna iyice girdikten sonra bir mesele olarak öne çıkması muhtemel olmakla birlikte, enflasyona dair emarelerin ekonomi henüz zayıf ve mali sistem kırılgan iken tekrar ortaya çıkması halinde ise zor kararların alınması gerekebilecektir.
Krizin dinmeye başlamasıyla, genişlemiş merkez bankası bilânçoları merkez bankalarının fiyat istikrarı sağlama yetilerinden ödün verilmesine neden olabilir. Bu pek çok nedenle böyle olabilir. Öncelikle, para politikaları zaman içinde sıkılaştırılmadığı takdirde, geniş likidite rezerv fazlaları hızlı kredi büyümesine ve enflasyon baskılarına neden olabilir. İkinci olarak, fiyatlanması riskli ya da zor olan bazı varlıkların para politikası ve likidite yönetimi için kullanılması güç olabilir. Üçüncü ve en önemli olarak ise, sürdürülebilir büyümeyi desteklemek için fiyat istikrarına en fazla ihtiyaç duyulan bir anda, zararlar ve yarı mali operasyonlar merkez bankası bağımsızlığına zarar verecek siyasi baskılara neden olabilir.
Para politikası tarafında, ancak kriz nedeniyle gerekçelendirilebilecek bazı alışılmışın dışında operasyonlar finansal koşullar normale döndükçe sona erdirilmeye başlanacak ve fazla likidite rezervi tutmaya yönelik talep otomatik olarak düşecektir. Diğer operasyonların da sona erdirilmesi için daha etkin bir yönetime ihtiyaç duyulacaktır. Devlet tahvillerinin birden satışı hükümetin borçlanma maliyetlerini artırabilir, bu nedenle zamanlama hayati önem taşımaktadır. Kredi gevşetici politikalardan çıkışın da ekonomik şartları ve finansal piyasa koşullarını da dikkate alması gerekecektir. Bu noktada en zor konu, elde tutulan değeri belirsiz olan ve likiditesi olmayan özel sektör tahvilleri ile ilgilidir; bu varlıklar merkez bankası zararlarının ana kaynağı olabilir. Bu zararların büyük olması halinde, hükümetin devreye girerek merkez bankasına yeniden sermaye enjekte etmesi gerekecektir.
Merkez bankaları da temel politika aracı olarak kısa vadeli faiz oranını yeniden belirlemelidir. Likidite fazlasını temizlemek için, politika yapıcılar ters repo anlaşmaları, merkez bankası bonosu çıkarma ve bankaların rezervlerine uygulanan faiz oranlarının yükseltilmesi gibi çeşitli enstrümanlar arasından seçim yapabilecektir. Teminatlarda aranan şartların sıkılaştırılması da bazı merkez bankaları için önemli olacaktır.
Son olarak, krizden çıkış için etkili stratejiler iyi iletişim ve uluslararası işbirliğini gerektirmektedir. Hükümetlerin stratejilerini tanımlamak ve ilan etmek suretiyle beklentiler için çapa oluşturmaları için vakit çok erken değildir. Uluslararası işbirliği, kriz tedbirlerinden çıkış sürecinde ülkelerin makroekonomik politikalarında ülkelerarası uyumu hedeflerken, böyle bir işbirliğinin yumuşak bir şekilde normale dönüşü kolaylaştırıcı olması gerekmektedir.
(Carlo CottarellI: IMF Mali İşler Bölümü Direktörü / JosÈ VINals: Para ve Sermaye Piyasaları Bölümü Direktörü)

bigPara.com