'Private Equity' kime kazandırıyor?

Private Equity (PE) fonlarının gelir modeli ve bu modelin fon yöneticilerine sağladığı yüksek kârlar tartışılıyor.

Özellikle kriz öncesindeki en büyük hacimli yatırım hamlelerini gerçekleştiren ‘private equity’ (‘girişim sermayesi’ veya ‘halka kapalı hisse’ - PE) fonları -risk sermayesinin aksine– belli bir ölçeğin üstünde ve yıldız olmaya aday şirketlerin halka kapalı hisselerine sınırlı bir sürede yatırım yapıyorlar. Bu sürede yatırım yapılan şirketlerin hisselerine değer kazandırarak fona para aktaran yatırımcılara, hisse senedi piyasalarının sağladığının ötesinde getiri sunmayı hedefliyorlar. ABD’de başkanlık seçimlerinin yaklaştığı bu aylarda, Cumhuriyetçi Parti adaylarından Mitt Romney’in PE fonu yöneticiliğinden kazandığı yüklü meblağ, fonların kime çok kazandırdığı sorusunu gündeme getiriyor. 

PE fonlarının yöntemleri
PE fonlarının hepsi, yatırım yapılan şirketlerde aynı stratejiyi uygulamıyor. Kimi operasyonel yapılandırmalara ağırlık verirken diğerleri mali yapı değişiklikleri ile getiri hedefliyor. Birinci tip tenkitler, istihdama olumsuz etkileri ile ilgili. Bu fonların, hisselerini aldıkları şirketlerde çalışanların işine son vererek istihdama darbe vurduğu iddialarına, araştırmalar pek destek vermiyor. The Economist’in de yer verdiği çalışmada, hedef şirketlerde, yatırım süresi boyunca gerçekleştirilen büyüme sonucu istihdam edilen yeni çalışanlar da dikkate alındığında, istihdam sayısındaki azalışın % 1 seviyesinde olduğu görülüyor. Diğer taraftan, fonların operasyonel adımlarla şirketlere değer kazandırdıklarına yönelik başka çalışma ise PE fonları tarafından yatırım yapılan şirketlerde verimliliğin % 2 arttığını gösteriyor.
Potansiyel vaat eden ancak mevcut durumda yönetsel sorunlar ve eksikler nedeniyle potansiyeli hayata geçiremeyen şirketlere daha fazla odaklanmaları nedeniyle PE fonlarının kendi iş ağını ve yönetim deneyimini kullanarak söz konusu şirketlere ivme kazandırmaları verimlilik artışlarını açıklıyor.Ancak PE fonlarının yatırım yaptığı şirketlerde uyguladıkları planlar bunlarla sınırlı değil. Operasyonel sinerji yaratmadan, sadece borç kaldıracını kullanarak getiri sağlanmaya çalışılması, PE fonlarına olan diğer bazı tenkitleri gündeme getiriyor. Özellikle kriz öncesinde, şirket borçlanmasının ucuz olduğu dönemlerde, PE fonları, şirketlere fazla borç yükleyerek; gelen nakdi, temettü dağıtımına kullanmak ve borcun faiz giderlerinin vergi kalkanından yararlanmak yoluna gittiler. ABD’deki vergi mevzuatının PE fonlarına tanıdığı avantajların, yatırım yapılan şirketlerden temettü gelirlerini olması gerekenden düşük vergiye tabi tutması da şirketlerin borçlandırılıp temettünün ‘aktarılmasını’ teşvik etti. 

Kim kazanıyor?
Üçüncü tenkit ise vaat ettikleri düzeyde yüksek getiri sağlamadıkları. Bu alandaki çalışmalar, metodolojik zorluklar nedeniyle kesin sonuca bağlanamıyor. Genel borsa endeksine göre karşılaştırmalar, PE fonlarının daha fazla kazandırdığını gösterirken bu fonların, piyasa endeksine dahil ‘amiral gemiler’ yerine, orta ölçekli şirketleri tercih etmeleri, ‘karşılaştırmanın’ sağlıklı yapılmasını zorlaştırıyor. Diğer taraftan, PE fonlarının dahil olduğu şirketlerin daha yüksek borca sahip olmaları, riski de yükseltiyor ve sonucunda ‘beklenen asgari getiri oranı’ da daha yukarıda oluşuyor. Özetle, PE fonlarının yatırımcılarına kesin olarak genelin üstünde kazandırdığını söylemek zor.
Fonların, yatırım faaliyetlerinden kestikleri yüksek komisyonlar, PE fonlarının yatırımcılarına getiriyi kısıtlayan önemli faktör. The Economist’e göre bu fonlar, yatırımcıların fonlara koydukları paranın yüzde 2’sini yönetim komisyonu olarak keserlerken, diğer taraftan yatırımlardan elde edilen kârın da yüzde 20’sini tutuyorlar. PE fonu yöneticilerinin bol sıfırlı vergi beyannamelerinin arkasında da bu ‘gelir dağıtımı yapısı’ yatıyor. Borçlanma ve benzeri finansal araçları kullanma olanaklarının kısıtlandığı yeni dönemde, bu fonların kârlarını koruyabilmelerinin yolu, aldıkları firmaları ‘gerçekten’ ihya ederek büyütmelerinden ve verimliliklerini arttırmalarından geçiyor. Sözün özü, PE fonları, ‘borçlandır, temettü dağıt, komisyon olarak kes’ basit formülünün dışında yaratıcı yöntem bulmak zorunda.