'Yatırım' çelişkisi

Dünya sermaye piyasalarında yatırımcılar uzun vadeli kârlı yatırım yapan şirketlerin yerine nakdini dağıtan şirketleri tercih edebiliyor.

Finans teorisinde, getirisi maliyetinden yüksek yatırımları yapma kararı alan şirketler, hesaplanan hisse değerlerini yatırımın getirisi ve maliyeti arasındaki fark olarak tanımlanan ‘net getirisi’ kadar artırır. Yine finans teorisinde sermaye piyasalarının, şirketlerin hisse değerlerini etkileyebilecek her türlü bilgiyi en hızlı ve doğru şekilde hisse fiyatlarına yansıtabildiği kabul edildiğinden, kârlı yatırım kararı alan şirketlerin hisse fiyatlarının yükselmesi beklenir. Son yıllarda dünya sermaye piyasalarında finans teorisiyle çelişen bir durum gözlemleniyor: Yüksek düzeyde sabit kıymet yatırımı yapan şirketlerin değer kazanması gerekirken, aksine değer kaybı yaşıyorlar. OECD, ‘İş ve Finans Görünümü 2015’ raporunda bu durumun nedenlerini açıklamaya çalışıyor.

YATIRIMDA 'BUGÜN' VE 'YARIN'

Finansal anlamdaki her yatırım, en basit tanımıyla aslında ‘bugünkü’ nakit ile ‘yarınki’ nakit arasındaki bir seçimdir. Günlük hayatta da bu tür yatırım kararları alınabiliyor. Örneğin markette her zaman alınan bir ürünün, miktar başına fiyatını daha ucuza getiren büyük boyunu satın almak bir finans kararıdır: Büyük boy ürünün fazladan içerdiği ve ancak belli bir süre sonra tüketilebilecek miktarı, ileriki bir tarihte daha yüksek bir fiyattan alınmak yerine bugün daha ucuza alınmış oluyor. Bir giyim ürününü taksitle daha yüksek fiyata veya peşin daha ucuza alma kararı da bir finans kararıdır: Iskontoyla peşin satın alarak nakitten bugün vazgeçmek yerine taksitin tercih edilmesi durumunda, ödeme tarihlerine kadar elde tutulan nakit finansal yatırım araçlarına yönlendirilerek gelir elde edilebilir. Bu gelir zaman değeri olarak da tanımlanabilir. Ancak tüketiciler her zaman ıskonto ile zaman değeri arasında rasyonel ve finansal bir karşılaştırma yapmıyor. Yatırımın maliyet ve getiri boyutlarının ötesinde bir zaman boyutu vardır ve bu zaman boyutu belirsizlikler içerebilir. Kârlı bir şirket, faaliyetlerinden elde ettiği nakdi temettü olarak ortaklarına dağıtmak veya kârlı gördüğü uzun vadeli yatırımlara aktarmak seçeneklerine sahiptir. Yatırımcılar bazı dönemlerde, kârlı yatırımların uzun vadede kazanacağı – ve uzun vadeden dolayı belirsizliklere sahip olabilecek – getirilerini elde etmek yerine nakde kısa vadede temettü yoluyla ulaşmayı tercih edebiliyor. Belirsizlikler; genel ekonomi, uluslararası veya ulusal siyaset veya sektörün dinamikleriyle alakalı olabilir. Yeni yatırımlarının geri dönüşünü on sene içerisinde tamamlayabilecek bir şirket, bu süre zarfında ekonomik krizler, şirket aleyhine düzenleme değişiklikleri, yeni rakip ürün ve şirketlerin ortaya çıkışı gibi risklerle karşı karşıya kalabilir. Bu nedenle yatırımcılar, getiri potansiyeline rağmen uzun vadeli yatırımlar nedeniyle kısa vadeli getirilere yönelebilir. Uzun vadeli yatırım yapan şirketlerin dünya sermaye piyasalarında yatırımcılar tarafından ‘cezalandırılmaları’ da bu ‘kısa vadeci’ veya ‘miyopik’ bakış açısıyla açıklanıyor. Gelişmiş sermaye piyasalarında, ortaklık yapısının dağınık olduğu şirketlerin üst düzey yöneticilerinin ‘kaderleri’ büyük ölçüde hisse fiyatlarının seyrine bağlıdır. Uzun vadeli yatırımların yatırımcılar tarafından cezalandırıldığı sermaye piyasalarında, şirket yönetimleri de kendi çıkarları için yatırımcıların ‘nabızlarına göre şerbet vermeyi’ tercih edebiliyor.

PİYASALARDA 'MİYOPLUK' TESTİ

OECD raporu basit bir analiz yaparak sermaye piyasalarının ‘miyopluğunu’ belgeliyor. Bu analizde, bir kesrin üst tarafına sabit kıymet yatırımları, alt tarafına ise sabit kıymet yatırımları, temettü ve hisse geri alım tutarlarının toplamı yazılarak bir oran hesaplanıyor. Hisse geri alımı, gelişmiş piyasalarda uzun bir süredir sıklıkla uygulanan, bizim mevzuatımızda ise son yıllarda netlik kazanarak uygulanmaya başlayan bir işlem olup, şirketlerin temettüye benzer bir şekilde fazla nakdini yatırımcılara dağıtmasına imkân veriyor. Özetle kullanılan oran, şirketin dağıtılabilir veya yatırımlara yönlendirilebilir fazla nakdinin ne kadarının yatırımda kullanıldığını gösteriyor. ABD, Avrupa, Japonya ve gelişmiş ülke piyasalarını temsil eden şirketler için bu oran uygulanıyor ve şirketler söz konusu orana göre büyükten küçüğe doğru sıralanarak beş gruba ayrılıyor. 2009-2014 yıllarını içerecek şekilde, oranın en yüksek olduğu gruptaki şirketlerin – diğer bir ifadeyle ‘yatırım yoğun’ şirketler – hisselerinin satılarak, oranın en düşük olduğu gruptaki şirketlerin – ‘temettü ve hisse geri alımı yoğun’ şirketler – hisselerinin alındığı varsayımına dayalı bir yatırım stratejisi geçmiş borsa verilerine uygulanıyor. ABD’de böyle bir yatırım stratejisinin uygulanması – yani sabit yatırım yapan şirketlerin satılarak nakit dağıtan şirketlerin alınması – altı yıllık dönemde kümülatif yüzde 50 getiri sağlıyor! Aynı stratejinin getiri oranı Avrupa sermaye piyasalarında yüzde 47, gelişen ülke piyasalarında yüzde 21 ve Japonya’da yüzde 12. Piyasaların bu yatırım stratejisindeki getiri oranları ‘aktivist’ olarak nitelendirilen yatırımcıların ne düzeyde faal olduğuna göre değişiyor. Aktivist yatırımcılar, vekaleten oy toplayarak veya diğer yatırımcılarla işbirliği yaparak üst yönetimin değişmesi ve/veya yönetim kurulu üyelerinin atanması gibi müdahalelerde bulunuyor. Aktivist yatırımcıların faal olduğu piyasalarda, şirket yönetimleri hisse fiyatının seyrine göre görevlerinden atılma tehlikesini daha çok hissettiklerinden, sermaye piyasalarındaki yatırımcıların miyopik bakış açılarına göre şirket nakdini yatırıma yönlendirmek yerine dağıtabiliyorlar. OECD, şirketlerin faaliyetlerinden ürettikleri nakdin değerlendirilmesini şirket yerine yatırımcılara bırakan bu seyrin ekonomideki verimliliği ve özsermaye getirilerini artırmadığı sonucuna varıyor. Bu olumsuz durumun aşılması ve uzun vadeli yatırımların piyasa dinamikleri içerisinde teşvik edilmesi için kurumsal yönetişimde ve özellikle yöneticilerin maaş ve ikramiyelerinin belirlenmesinde uzun vadeli kurumsal yatırımcılara daha fazla söz hakkı verilmesini öneriyor. Finansal yatırımcıların miyopik bakış açısının en önemli nedenlerinden olan riskleri azaltmak için ise özellikle düzenlemelerin, makroekonomik politikaların ve vergi uygulamalarının belirsizliklerinin ortadan kaldırılmasını tavsiye ediyor. Piyasalar tamamen kendi dinamiklerine bırakıldığında her zaman ‘refah maksimizasyonu’ sağlamıyor!